文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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