平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(mě柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢i)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wé柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢i)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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