平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(ji陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处à)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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