文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　发字有几画，发字有几画五行什么dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　发字有几画，发字有几画五行什么c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607461.png">

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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