核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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