王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ong>，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(y八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇óu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

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