文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(l冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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