平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式>价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(z三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式hàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。