摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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