摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(q却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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