平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决g>2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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