文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日rong>一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。