《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de三万日元等于多少人民币多少)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(j三万日元等于多少人民币多少iā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zh三万日元等于多少人民币多少uó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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