核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本中国飞机事故率是多少面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主中国飞机事故率是多少要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 中国飞机事故率是多少