《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(j裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗í)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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