文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　<对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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