平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头>

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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