文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。<吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里/sdt>

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里