核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(ji过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句à)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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