文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022>

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。