文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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