王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金(jī冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型n)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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