《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么g>

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。