文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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