王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(h桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门uì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门zī)者也是类(lèi)似。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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