文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的(c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义