核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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