文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(rén刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思g)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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